前三季度營業(yè)收入增長45%，凈利潤增長60%，符合我們預期。公司1-9月銷售收入52.8億元，凈利潤3.13億，其中7-9月收入和凈利潤分別為21.4億和0.95億。業(yè)績增長的主要原因是飼料新產能不斷投放，銷量大增，尤其是高端教保料推廣較好，種業(yè)毛利率提升，銷售費用率降低。值得注意的是，今年公司在種業(yè)和動保業(yè)務上研發(fā)投入較大，一定程度上減緩了業(yè)績增速，潛在的增速可能更快。另外，公司同時公告了預計2011年全年凈利潤增長50%-70%。我們估計三季度飼料銷量在50萬噸左右，環(huán)比明顯提高，尤其是教保料發(fā)力。

　　飼料銷量環(huán)比增長 受益生豬存欄量回升

　　9月份我們已提出了明年生豬養(yǎng)殖行情維持時間將延長至年中的觀點(具體參見《農業(yè)2011年四季度策略報告》)，由于飼料行業(yè)景氣度會比養(yǎng)殖行業(yè)延后半年以上，因此飼料業(yè)的景氣度將貫穿明年全年。考慮到今明兩年正是公司產能集中釋放期，而玉米等大宗原料價格的階段性回落也將減小成本壓力，我們認為公司飼料業(yè)務增長明年將進一步加速。飼料毛利率小幅下降，一方面是玉米、賴氨酸、維生素等原料大幅漲價，更重要的是公司主動調整產品結構，教保料雖高端但毛利率仍低于原先主要產品預混料。

　　四季度進入種業(yè)銷售旺季

　　農華101等強勢品種推廣良好，將提升業(yè)績并拉高綜合毛利率。農華101去年第一年正式推廣銷售情況就很好，但限于制種量，推廣約在300多萬畝。今年大幅提高制種面積，從預售情況來看銷售依然非常順利，預計全年推廣面積將超過800萬畝。雖然今年玉米制種成本明顯提高，但公司定價策略為穩(wěn)定毛利率，農華101作為能與先玉335相媲美的高端產品，也有較強的提價能力，因此毛利率仍將保持在55%左右。原先優(yōu)勢的水稻中，揚兩優(yōu)6號及天優(yōu)華占等新品種也會有良好表現。

　　未來公司營銷與研發(fā)的核心競爭力將更加明顯

　　大北農(35.99,0.39,1.10%)本身是整個農業(yè)行業(yè)中難得的技術與營銷均做得非常出色的公司，去年上市之后花大力氣打造了一支高水平的營銷服務隊伍，并且精心設計營銷服務人員的日常工作流程以及考核、激勵制度，提高了營銷隊伍的工作效率和產出率；今年又大手筆引進了一批高水平的研發(fā)人員和管理人員，加強了在種業(yè)、動保等方面的研發(fā)投入，為后期種子和疫苗的新品種的持續(xù)推出做好鋪墊。

　　投資建議

　　目標價43元，維持“強烈推薦-A”投資評級。在產能釋放與行業(yè)景氣持續(xù)的推動下，四季度及明年全年飼料銷售情況將更好，預計今年全年飼料銷量將超過180萬噸；種子預售情況良好，將在農華101和天優(yōu)華占的帶動下量價齊升。維持2011-13年每股收益1.28、1.72、2.30元，同比分別增長65%、35%、33%。考慮到公司在飼料及種業(yè)均處于龍頭地位，將享受飼料業(yè)行業(yè)整合機會與種業(yè)的政策利好，給予2012年25倍估值，給予目標價43元，距離目前價格有25%的上漲空間，維持“強烈推薦-A”的投資評級。