近日，益生股份發(fā)布公告，與六和集團、民和股份、壽光田匯合資設立安徽益和，投資18萬套祖代肉雞養(yǎng)殖項目。我們認為，這次投資將大大提升益生對上游供應商的談判能力，并實現公司和下游大客戶更加緊密的利益捆綁，因此可謂是對外投資方面的一招妙棋。

　　益生是國內擁有引種規(guī)模、技術領先、服務和品牌優(yōu)勢等核心競爭力的企業(yè)。規(guī)模優(yōu)勢使公司對上游供應商有更強的議價能力，對下游客戶有更大的黏性；產品品種、性能、產量三大技術優(yōu)勢業(yè)內居首；優(yōu)質產品加優(yōu)質服務使下游客戶對公司產生較強的產品依賴和技術依賴。由于競爭優(yōu)勢突出，公司國內市場占有率連續(xù)四年第一且呈穩(wěn)步提升的態(tài)勢，預計未來公司市場占有率將從34%進一步提高到40%以上。

　　據悉，此次投資項目的具體內容包括：（1）項目位于安徽蕭縣，總占地面積約210畝，養(yǎng)殖規(guī)模為18萬套祖代種雞，建設模式為四個生產場、兩個隔離場及一個孵化場；（2）由六和、益生、民和、田匯按30：30：30：10比例現金出資6000萬設立，由于田匯為六和控股子公司，新希望[17.37 0.00% 股吧 研報]六和實際擁有40%的權益；（3）首任總經理由六和委派，公司按六和管理方式運營，益生和民和提供技術支持。

　　從產業(yè)角度看，益生股份原來僅從全球最大的安偉捷育種引進祖代雞，預計本次蕭縣項目將改為飼養(yǎng)哈巴德祖代雞，益生將向上游供應商證明自己可以在上游四家供應商中進行選擇，而供應商失去益生就失去了中國市場近1/3的市場份額，據此益生可要求上游供應商在曾祖代育種技術引進方面作出更多讓步。

　　目前全球白羽肉雞（broiler）曾祖代技術基本由安偉捷、科寶、哈巴德、優(yōu)利四家公司壟斷，哈巴德公司是禽類育種行業(yè)第二，肉雞育種行業(yè)第三，其父母代種禽在EMEA（歐洲中東非洲）市場占有率為25%。

　　盡管肉雞育種行業(yè)地位僅次于安偉捷和科寶，但在中國市場遲遲未能打開，而對手安偉捷和科寶在中國占據了97.8%的市場份額，處于絕對領先，因此，我們認為本次合資對益生、哈巴德來說多贏效應明顯。

　　益生是美國安偉捷育種全球最大的客戶，占其中國市場銷量的40-50%，相對其他企業(yè)對上游客戶有更強的議價能力。益生近年來祖代引種價格一直穩(wěn)定在25美元/套，遠遠低于臺灣同行38美元/套，歐洲同行40-50美元/套的引種價格，相比我國其他祖代種雞飼養(yǎng)企業(yè)，益生在祖代種雞采購價格和付款條件方面優(yōu)惠明顯。本次同哈巴德合作意味著益生開始憑借自身市場地位，進一步強化了對上游供應商的話語權。

　　蕭縣項目將使益生同下游的民和股和、六和集團利益綁定更加緊密。民和主要從益生采購父母代雞苗、而六和的一部分AA+品種的父母代雞苗也是向益生采購，因此本次合作有助于益生和下游企業(yè)利益綁定更加緊密，同時也使得合資新公司的產品銷量也有了良好的保障。

　　蕭縣項目18萬套祖代產能將使行業(yè)總產能在目前基礎上增加18%，2012年不會行業(yè)過剩，但2013年是否過剩需要觀察競爭對手情況。國內禽類占飲食結構比例已經超過30%，近年來肉雞產量年均增長8.6%，今年高豬價下肉雞產量預計超過10%。據我們了解，2011年全年國內祖代引種量增長不超過10%，明年行業(yè)供給增長不會超過10%，隨著行業(yè)容量的自然擴大，明年不會出現明顯的過剩；新增18萬套產能在2013年下半年起部分釋放，靜態(tài)看并不會造成行業(yè)過剩，但要視益生及其競爭對手2012年擴產策略而定。

　　按30%權益比例計算，蕭縣項目將使益生權益產能在2011年基礎上增加17%，預計將于2013年下半年投產。假設2012Q4開始引種，32周后進入產蛋高峰，21日孵化，則2013年Q3部分投產概率較大，基于項目建設時點的不確定性，我們在盈利預測中暫不考慮新增項目的利潤貢獻。

　　益生特點：盈利向上有彈性，向下有黏性。不同于商品代雞鴨苗養(yǎng)殖企業(yè)價格波動后盈利出現大虧和大賺兩種極端，益生的父母代雞苗沒有出現大幅虧損現象。作為擁有規(guī)模和成本優(yōu)勢的行業(yè)領袖，歷史經驗表明一旦父母代雞苗價格觸及益生的盈虧平衡線基本上就是行業(yè)見底的標志，此時通常競爭對手因為深陷虧損泥淖而開始縮減引種量，導致行業(yè)供求關系緩解，進而價格開始恢復反彈。

　　我們判斷2012年父母代雞苗價格中樞仍將維持較高水平。由于睢寧項目、蕭縣項目均預計到2014年才能貢獻業(yè)績，目前影響公司利潤的核心仍是父母代雞苗的價格波動。目前父母代雞苗均價從前期高點回落20%至27-28元/套，但毛利率仍高達50%。展望明年，我們判斷父母代雞苗價格中樞仍將維持20元/套以上的較高水平，核心原因在于父母代雞苗價格在沿著“豬肉-雞肉-商品代雞苗-父母代雞苗”的價格傳導鏈條下相較豬肉價格存在6個月時滯，即使2012Q2全國豬價向下拐點預期形成，但仍然距離父母代雞苗向下拐點的形成有近6個月的滯后，等同于有了近6個月的盈利高增長保護期，因此風險可控、收益彈性大。

　　考慮到合資項目產生盈利尚需時日，我們暫時維持益生2011-13年盈利預測。根據對景氣周期和價格的判斷，我們預計11-13年公司凈利潤3.03、3.47、3.85億元，同比增長538%、15%、11%，對應EPS為2.16、2.47、2.74億元，目前股價對應2011X13PE和2011x11PE，估值處于農業(yè)股最低端。