銷售費用率下降，主營業(yè)務收入增速高于行業(yè)平均，產品結構優(yōu)勢獲消費任何。公司2011上半年銷售費用率28.8%，低于2010年同期的30.6%，略高于2010年全年的28.5%。而公司報告期內主營業(yè)務收入增速近30%，高于行業(yè)平均，證明光明以新鮮為優(yōu)勢的產品結構和技術創(chuàng)新的差異化產品符合當前乳制品的消費趨勢。具體來看，上海區(qū)內收入16.2億，外地30.48億，境外7.89億，分別占比29.68%，56.03%，14.46%、其中上海區(qū)內收入同比增長33.52%，我們認為這與“隨心訂”新型送奶業(yè)務在上海的快速增長有極大關系。

　　毛利率同比下降導致營業(yè)利潤出現(xiàn)下滑，所得稅費用的大幅減少貢獻了部分業(yè)績，公司營業(yè)利潤同比下滑32.68%，我們認為主要是由于毛利率相比去年同期下降近2個百分點造成的。其中原因包括1，原奶價格2011年上半年相比去年漲幅在15%左右，2，白糖(6963,-61.00,-0.87%)等原材料價格今年不斷上漲；3，上海的勞動力成本繼續(xù)上升。所得稅費用的大幅減少貢獻了部分業(yè)績。

　　經營性應收大幅增加部分導致公司報告期內經營性現(xiàn)金流減少2.08億，公司盈利質量有待觀察。與期初相比，公司2011年上半年經營性應收項目共計28.64億，比期初增加6.6億元，其中應收賬款和存貨分別增加2.74億和4.02億。與此同時，公司經營性應付2011年上半年共計26.64億元，經營性營運資本約2億元，公司的盈利能力有待觀察。

　　我們認為公司全年完成股權激勵目標仍可實現(xiàn)。公司2011年上半年實現(xiàn)營業(yè)總收入55.47億元，完成全年收入的48.76％；扣除非經常性損益和激勵成本后的凈利潤0.68億元，完成全年凈利潤的29.82％；凈資產回報率3.12％。我們認為隨著公司高毛利產品酸奶的傳統(tǒng)銷售旺季三季度的到來以及差異化產品莫斯利安下半年由于節(jié)日增多帶來的旺銷，公司全年股權激勵的目標仍可實現(xiàn)。

　　我們依然看好公司奶源及產品結構上的優(yōu)勢，隨著我國消費者特別是一線城市乳品認知度的提高，公司的產品有望獲得更多的青睞和溢價。維持公司增持評級，目標價10.5元，預測2011-2013年EPS分別為0.23，0.30，0.52元，建議長期投資者予以關注。（施劍剛）